巴菲特的投資原則 如果你給我100萬美元,我想我可以替你一年賺50%。嗯,我知道我做得到。我可以保證。巴菲特,美國《商業週刊》(Business Week),1999年。

 

 

神巴菲特早期的投資方式,與我們現在一般所常見的投資方式,其實有著很大的不同,否則,不就滿街都是股神了。但是,眼前仿間到處充斥著講述股神巴菲特投資理論的書籍,似乎,股神的投資原則與方法早就已經不是秘密了,那麼為什麼大家不直接跟著學習,努力照著做不就好了,卻仍是我行我素,自以為是,結果股神還是巴菲特,你我仍皆凡人。

我其實從不預測

巴菲特在投資上有許多與大家不同之處,首先,他從不預測經濟或股市走勢。奇怪了,不預測又怎麼做投資呢?大家進入股市,最先接觸到的技術恐怕都是看K線圖、RSI等一堆分析技巧,這些技巧全部都是在預測明天、下週或是下個月……等個股或大盤的可能走勢。知道了未來的走勢,才能決定當下是要逢高買進或是逢低賣出,那麼若是不作預測,又該如何投資股票呢?

對於未來總是充滿了變數,要想長期準確的預測未來,尤其是自己無力掌控的別人的未來,總有點像癡人說夢,要站在如此的基礎上去談投資,還真是像矇眼射飛鏢,大家賭運氣就是了。所以巴菲特說:「對於市場表現的猜測,你不會比我差(我其實從不預測)。」我們看大多數的專業基金經理人都無法打敗大盤,就知道預測是多麼不可信的事情。

那麼不預測,又該怎麼做投資呢?

不看未來,當然就是看當下囉!只要能找到當下就已物超所值的投資標的,那麼投資下去就幾乎可確定是穩賺不賠,而其中的關鍵就在於,你有沒有獨到的眼光了。

就像在舊貨攤上尋寶一般,許多有價值的骨董被當成不值錢的舊貨來賣,只要你夠努力的尋找,並且獨具慧眼能識英雄,看得出真貨,就能以低價買進具有價值的骨董,那麼獲利就可期了。只是,大多數人都是高高興興的買進一堆假貨,緊緊抱著捨不得賣,直到被鑑定是贗品時,只好低價拋售,要不就只好留著當壁紙貼了。

凱因斯爵士說:「如果預測不好,那就常常預測吧!」因為猜測是容易的,而研究是困難的,巴菲特認為不能把思考「外包」出去,這件事必須自己做。這應該就能點出,為什麼我們無法成為股神的原因了。

分散不能降低風險,知識才能

巴菲特還有一項投資原則與我們大多數人都不相同,就是巴菲特的投資組合相當集中在少數幾檔股票上,而且往往會將大部分的資金重壓在一檔股票上。集中投資最佳標的是巴菲特成功的關鍵因素,這與我們常說的不要將雞蛋都放在一個籃子中,要分散風險有很大的不同。

事實上,應該是大多數人都誤解了分散風險的真實函意。依照巴菲特的看法,你的投資組合如果已經有6至8檔業務不相關的股票,那進一步分散投資已經大致沒有好處。考慮是否要增添新標的時,你應該拿新標的與既有的最佳投資比較,唯有能提升整體報酬率的才能加入到投資組合中,並汰換掉報酬率最低的股票。這種方式可以幫助你避免因為持有太多股票而壓低了預期報酬率。

巴菲特認為真正的穩健只能仰賴知識和理性,而不是盲目的分散。如果你對某檔股票的獲利極具信心,那麼投入愈大比例的資金,整體的投資報酬率也會愈高,只要是理性的人,都會如此思考。因此,無論是誰,都只該在一種情況下投資:已經徹底了解相關的重要證據,該怎麼做也非常明確。若非如此,就不應該投入。

因為你的看法不會因為獲得很多人一時的認同就變得正確,也不會因為有重要人物認同而變得正確。巴菲特對「真正」穩健的看法與傳統定義截然不同。究其根本,他認為穩健投資有賴於獨立思考和可靠的推理,取決於證據,而非受歡迎的程度。這種觀念使巴菲特得以與大眾反向而行,集中投資在最看好的標的上。

過度分散投的資人以為這樣做會降低風險,但分散投資的好處其實很有限。關於過度分散投資這個問題,傑出學者比利.羅斯(Billy Rose)對此形容得相當傳神:「你的後宮有70個女人,沒有一個是你真正了解的。

波克夏之前的巴菲特

巴菲特在開展波克夏事業之前是經營著巴菲特合夥事業,當時所管理的資金規模較如今小得多,所以採用的投資手法也與現在有所不同,但投資的原則卻是不變的。對於巴菲特而言,應該隨著市場起落而改變的是投資方法,而不是投資原則

巴菲特非常重視把錢委託給他管理的每個投資人,因此每年都寫許多信件給他的投資人,清楚的說明他的投資原則、投資方法以及投資績效,盡量讓投資人瞭解他是怎麼做投資的,以取得彼此的信任。因此,有時在信中還會有個案的分析,藉此說明為何能達到如此的投資績效,由此可見巴菲特對投資人的重視,而這些信件也成為我們想要了解巴菲特投資原則的重要參考。

傑瑞米.米勒整理了巴菲特合夥事業時期寫給合夥人的近40封信件,他將這些寫於1956至1970年,也就是巴菲特開展波克夏事業之前的15年間的信分門別類,試圖建立一套架構,介紹巴菲特早期的投資方式,而寫成了《巴菲特的投資原則》這本書。

巴菲特早期判斷是不是一個好投資的角度,跟現在有許多不同。他分成了三種投資方式:低估型投資、套利型投資、控制型投資

巴菲特在信件中闡述的道理圍繞著所有投資人均適用的六個關鍵概念:(1)持有股票意味著擁有公司的部分股權,而(2)股價的短期波動沒有什麼規律,但(3)長期而言,股價會反映企業實質價值的變化,而如果(4)以長期複利計畫的角度去看,(5)股票投資通常能產生相當好的績效,而(6)投資人可以利用低費用、方便管理的指數投資產品,有效率地取得股票投資的好處。

低估型投資

想要在買進股票的當下就能確保獲利,而不是去預測未來的股價,很簡單的作法就是買進市值低於清算價值的股票,這有點類似資產股的概念。這些標的往往是小型、不知名和沒人注意的公司,也很可能經營不善,所以股價很低,但公司資產中卻隱藏著未被重估,帳面價值低,但實質上卻價值非凡的不動產,才導致市值低於清算價值。

買進這類股票的時候很難知道應該上漲的具體原因。但是因為它們缺乏魅力,或遲遲沒出現立即獲得市場青睞的因素,因此得以用非常便宜的價格買進。因為買進價格夠低,所以可以獲得許多價值。

投資低估型股票的訣竅在於做好價值評估工作。實質價值的估算有很多方式,不過大致是以公司的資產和獲利能力來估算。如果一家公司的獲利能力相對於資產規模而言相當差,則估算清算價值可能是最好的評價方法

這些股票可能自己上漲。如果沒有上漲,巴菲特(或第三方投資人)會買進足夠多的股權來影響公司,甚至完全控制公司。這通常可以促使這些公司採取必要的措施,實現其業務的潛在價值

巴菲特有時也會買進一些(必要時)可能停止營業的公司,條件是這些公司在出售所有資產、還清所有負債之後,股東得到的剩餘價值仍超過市場價格。這種公司還真的是「生(持續經營)不如死(停業清算)」。

巴菲特到了波克夏階段,由於管理的資金大幅擴張,過去低估型的投資方式已不符現時環境需求,巴菲特遂改變投資方法,忘掉以好價格買進普通公司,改為以合理的價格買進很好的公司。

套利型投資

這種操作方法是,投資在將完成的某項公開交易(通常是一家公司收購另一家公司),一般稱為「併購套利」或「風險套利」。一家公司宣布有意收購某家上市公司時,被收購公司的股價往往會漲至接近宣布的收購價,但還差一些。這種價差是反映收購未能完成的風險,也反映目前與收購完成日之間的資金時間價值,套利機會就在這裡產生。巴菲特希望找到價差夠大、成功機率夠高的交易,從中套利。

巴菲特提出評估套利機會時必須考慮的四個問題:(1)已公布的交易成功機率有多高?(2)交易需要多久才能完成?(3)更好的交易出現的可能性有多大?(4)交易如果破局會有什麼後果?

套利型投資通常占巴菲特合夥事業資產30~40%,當股市下跌時,合夥事業的投資組合傾向提高低估型股票的比重,上漲時則傾向提高套利型投資的比重。

控制型投資

這類的投資就是直接持有被投資公司大多數的股權,達到可以完全掌握經營權為止。會發生這樣的情形,經常原本是低估型的投資,但市場對公司前景一直未轉為樂觀,巴菲特就會繼續買進到可以控制公司,如此就不必仰賴市場來證明自己的判斷是對的。也因此巴菲特控制的許多公司不是利潤微薄,便是虧損。

巴菲特對於這類投資估價的原則是,「我們估計的價值不應該是我們期望未來能有的價值,也不應該是心急買家願意支付的價格,而是目前我估計快速賣掉持有部位可以拿到的金額。」

這種操作的獲利取決於企業的行動,而非股市的表現,成為經營者只會讓投資操作更加自由而已,取得公司的控制權則進一步降低投資風險,所以做得最好的投資最像在經營事業,經營得最好的事業最像在做投資

品格最重要

巴菲特不只有獨到的眼光、卓越的投資績效,瞭解他早期經營合夥事業對待投資人的作法後,才發現巴菲特更令人敬佩的是,他的品格。

其實巴菲特在投資和許多事情上,最重視的是品格。巴菲特管理合夥事業時最在意的不是自己的獲利,而是如何幫將大筆資金委託給他管理的投資人創造最大的獲利。因此,他管理資金的方式與現今絕大部分的共同基金不同,投入的程度也完全不同。巴菲特是將他的太太、兒女和自己幾乎全部的財富都投資在這家合夥事業上。

我們從巴菲特設計收取費用的方式,就可以瞭解到巴菲特對自己在品格上的要求。巴菲特合夥事業規定,如果累計報酬不能達到6%的年化報酬水準,他不會收取費用。巴菲特認為,只有比被動投資在大盤指數上的投資人績效更好,才可以分享投資獲利。他只對超過6%的投資獲利中獲得分紅,這是股市預期報酬率5~7%的中間值。如此一來,他與合夥人的利益就更為一致。

現在的避險基金一般採用「2和20」的收費方式,也就是收2%的管理費,然後所有投資獲利均收取20%的分紅,不設最低績效要求。他的合夥事業獨特之處在於,如果投資績效不好,他的損失也會很慘重。

現在的避險基金和共同基金一般都收取管理費,費用是管理資產的某個比例,每年管理費介於0.25%至2%之間,無論投資績效如何都照收不誤。巴菲特不收管理費,只在表現好時得到獎賞

另外,巴菲特也特別重視對每位投資人的公平對待,無論你是誰。大型投資機構可以定期與上市公司的管理階層私下會面,比小投資人更有優勢,這種情況如今極其普遍,但巴菲特至今仍拒絕這種做法。所有投資人每年都同樣有一次機會出席奧馬哈的股東會議,提出問題,並在所有人面前獲得答覆。這種做法在當年和現在同樣獨特,它反映波克夏管理階層的一個信念:選擇性揭露資訊是不道德的做法,哪怕只是揭露不重要的資訊

最後,巴菲特結束合夥事業的方式也很特殊,完全以照顧投資人的角度來考量。他不但替合夥人找來一位合適的投資經理人,還協助聽從建議投資地方政府公債的合夥人購買債券,而且在他有意加碼波克夏和多角化零售的情況下,幾乎明確地建議合夥人繼續持有這兩家公司的股票;這些行為全都顯示,他優先照顧合夥人的利益。這種品格在今日豺狼環伺、吃人不吐骨頭的金融環境中,格外顯得彌足珍貴。

書籍資料

■  書名:巴菲特的投資原則:股神唯一授權,寫給合夥人的備忘錄

■  作者:傑瑞米.米勒

■  譯者:許瑞宋

■  出版社:天下雜誌

■  出版日期:2017年426

 

註:此篇應天下雜誌邀約,分享新書心得。

 

 

 

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